По частоте упоминания в экономических изданиях слово «рецессия» вплотную приближается к выражению «нацпроект». Еще недавно оно практически ничего не означало для подавляющего числа граждан, да и сейчас представление об этом процессе у большинства граждан довольно абстрактное. В нашем обществе существует определенный стереотип отношения к подобным явлениям – ничего хорошего от них не ждут. Сказывается пережитый опыт пришедших извне «дефолтов» и «деноминаций», а так же общая невосприимчивость россиян к модернизации и, как следствие, подозрительность к новой терминологии. Насколько оправданы наши опасения относительно рецессии и как этот процесс может отразиться на российской экономике, мы попробовали разобраться вместе руководителем российского отделения рейтингового агентства «Standard & Poor`s» Алексеем Новиковым.

С начала этого года на мировых финансовых рынках произошел ряд событий, которые заставили аналитиков понервничать, а некоторые особо эмоциональные натуры заговорили о том, что кризис уже наступил. Более точным мне представляется выражение руководителя фонда «Либеральная миссия» экономиста Ирины Ясиной, сравнившей мировую экономику с «вулканом, на склоне которого мы находимся, но не знаем, куда потечет лава». Детонатором цепной реакции этого источника разрушительной энергии стало январское падение индекса деловой активности в сфере услуг США на 12,5 процентов. Он достиг 41,9 пункта – самого низкого значения с октября 2001 года, что укрепило инвесторов в уверенности – крупнейшая экономика мира впервые за много лет вступила в рецессию.

Почти детективная история

-- Стремясь проанализировать ситуацию на международных финансовых рынках, мы должны попробовать выяснить, что в ней происходит сейчас, с чего все это началось и куда движется, -- говорит Алексей Новиков, -- важно так же понять, что может ожидать Россию в результате мирового кризиса. В этом году наблюдаются достаточно резкие колебания фондовых индексов, по которым обычно замеряется состояние экономики. Достаточно вспомнить случившееся в январе падение индексов Dow Jones на 5 % и Nas Daq на 18 % от своей первоначальной величины. Почему это падение заставило всех так суетиться, ведь рынок вообще нервная материя? Падение индексов свидетельствует о снижении цены акций компаний, которые торгуются на бирже – чем ниже цена, тем меньше у них возможностей привлечь оборотные средства, ведь при выпуске эмиссии ее ориентиром будет текущая стоимость акции. Следовательно, компании будут снижать объемы инвестиции или вообще откажутся от инвестиционных проектов, не наймут нужного количества работников, не разместят заказы смежникам, что может привести к снижению темпов экономического развития – рецессии. Кроме того, с падением стоимости акций уменьшаются активы институциональных инвесторов, банков и пенсионных фондов, а для того чтобы их пополнять, нужно занимать средства на рынке. Стоимость денег возрастает и возникает опасность кредитного кризиса, капитал из фондового рынка переливается в долговой и начинает вести себя очень нервно. В такой ситуации наша главная задача понять, как долго будет продолжаться падение, и какие фундаментальные факторы стоят за ним.

Возвращаясь к ситуации начала года, первым свидетельством серьезности положения дел в мировой экономике Алексей Новиков назвал понижение агентствами «Moody's Investors Service» и «Standard & Poor’s EA Rating» кредитного рейтинга страховых компаний, которые страхуют обязательства или ценные бумаги по сделкам структурированного финансирования. Как правило, они обладают максимальным рейтингом (Triple A) и берут на себя обязательства выплатить деньги инвесторам, в случае дефолта страхуемой компании. Страховые компании называют незыблемыми основами фондового рынка и то, что они пошатнулись, не могло не вызывать тревогу. Но еще больше беспокойство вызвала практически детективная история, случившаяся 21 января, в день Мартина Лютера Кинга. Этот день в Америке является выходным, соответственно на фондовом рынке не проводилось торгов. Но именно в этот день, что для Америки является событием совершенно уникальным, Бен Бернанке, глава Федеральной резервной системы – Центрального банка США собрал внеочередное заседание комитета по торговле на открытых рынках. Этот комитет, по сути являющийся управляющим советом американского Центробанка, принял решение о понижении ставки Федерального резерва на 0,75 % или на 75 базисных пунктов. Решение было объявлено за час до открытия торгов, кроме того, о серьезности ситуация проинформировали президента Буша, что привело всех в еще большую панику.

-- Такие резкие снижения ставки за один день проходили крайне редко, -- рассказал Алексей Новиков, -- это было в 1998 году, когда разразился кризис в Юго-Восточной Азии, а следом залихорадило мировой финансовый рынок и в 2001 году, после терактов 11 сентября. Более того, ставка Федерального резерва не остановилась на этом уровне, впоследствии ее снизили до 3 %, затем до 2,25 %, но и эта величина может оказаться не окончательной. Снижение ставки было не единственной реакцией правительства США в складывающейся экономической ситуации. Одновременно с этим президент Буш объявил о введении мер экономического стимулирования, в том числе, ряде налоговых льгот и выделении 145 миллиардов долларов на поддержку малоимущих семей. Хотя это не очень большая цифра для бюджета США, примерно 1 % ВВП, подобные действия властей показывают их обеспокоенность возможной рецессией и направлены на поддержание экономики.

Следует напомнить, что американские банка покупающие долговые обязательства, обязаны зарезервировать под него определенную сумму в федеральном резерве (около 10 % от всего объема заимствований). Этим гарантируется стабильность финансовой системы. Излишки этих средств продаются, ориентируясь на ставку Федеральной резервной системы. По ней же резерв сам продает и покупает государственные бумаги США у частных банков, с нее начинаются торги по акциям. Понижение ставки формально является предложением торговать государственными резервами по меньшей процентной ставке. Чем меньше стоят деньги, тем большая инвестиционная активность предполагается в экономике; средства становится более выгодно инвестировать, чем хранить и вкладывать. А если деньги пойдут в экономику, фондовый рынок может рассчитывать на оживление. Главным в подобной тактике видится попытка избежать рецессии, которой называется падение темпов экономического роста до отрицательных значений в двух кварталах года и более.

«Будьте здоровы, Америка!»

По макроэкономическим показателям рецессия в Америке еще не наступила, пока наблюдается лишь снижение темпов роста по разным оценкам от 0,8 до 1,5 % в год. Важно учитывать, с какого уровня отсчитываются эти изменения, и если уровень в 3,5 % роста ВВП для Европы и США считается большим, то для российской экономики нормальным будет рост в 6 – 7 %. Однако объем нашего внутреннего валового продукта – 1 триллион 200 млрд. долларов, примерно равен дефициту бюджета США. Сравнивая эту сумму с 15 триллионами долларов или 27 % мирового производства, которые приходятся на США, начинаешь понимать, что даже легкий «чих» американской экономики может свести на «нет» все наши успехи.

-- Действиям американского правительства по предупреждению возможной рецессии предшествовало падения фондовых индексов в Азии и Европе, -- говорит Алексей Новиков, -- в связи с этим возникает вопрос -- почему они так испугались? Дело в том, что экономический рост за пределами США был основной надеждой американской экономики. Понижение доллара сыграло свою роль в ее оздоровлении, это произошло буквально за несколько месяцев и проявилось во многих сферах. К примеру, как изменилась торговля между США и Канадой? Инвестиционные проекты, созданные в надежде на то, что канадский доллар будет ниже американского, постепенно приходят в состояние банкротства. Зато впервые парк развлечения «Disney World» опубликовал сезонную рекламу, которая приглашает «разбогатевших» канадцев тратить свои деньги в США. Радикально изменилась структура американской внешней торговли – если раньше импорт из Канады составлял 80 % грузовых перевозок, сейчас наоборот. Снижение курса доллара стимулировало приток европейского и азиатского капитала в США, пришлось даже принимать некоторые ограничения – не были рекомендованы некоторые инвестиции, в частности китайские, в портовое хозяйство. В связи с развитием азиатской экономики в США пошел колоссальный поток средств, и вдруг связанные с этим надежды начинают рушиться. Федеральному резервному фонда пришлось идти на снижение ставки, для того, чтобы поддержать внутренний экономический рост.

Как мы уже говорили, ожидание рецессии и снижение фондовых индексов повышает стоимость предлагаемых на рынке заемных денег, что в свою очередь увеличивает вероятность кредитного кризиса. Но именно кредитный рынок США во многом стал источником проблем рынка фондового, одной из исходных проблем сегодняшней предкризисной ситуации в финансовом мире. Напомним, что примерно до лета прошлого года относительно перспектив развития мировой экономики звучали только радужные прогнозы из уст бравурного хора аналитиков, банкиров и государственных деятелей. Но затем грянул ипотечный кризис в Америке, причем не на всем рынке ипотечных займов, а в так называемом секторе Sub-prime – представленном кредитами, выданными по нестандартным процедурам. Эти займы выдавались клиентам без устойчивой зарплаты, залога имущества, на очень рискованных условиях, а зачастую даже без первоначального взноса. Подобные кредиты в течение первого года использования вообще не предполагают выплаты по процентам, на второй год они устанавливались на уровне примерно 3-х %, на пятый – 10-ти %, на десятый – 15-ти %. Так называемые «плавающие ставки» выгодны тем покупает жилье, не имея достаточных средств для этого, а многие рассчитывали в первый год продать купленный дом и выручить за него чуть больше денег. Вокруг этого вида кредитов создалось огромное напряжение, связанное со спекуляциями; многие на волне роста цен пытались быстро купить и продать жилье, по нескольку объектов за год. Сектор Sub-prime предоставлял спекулянтам практически беспроцентные займы, но инвесторы шли на это; переизбыток средств в экономике и недостаточные возможности для их инвестирования стимулировали распространение рискованных схем ипотечных кредитов.

-- Общий объем ипотечного рынка США колоссальный и, практически, равен ВВП (10-12 трлн. долларов), -- рассказал Алексей Новиков, -- объем сектора Sub Prime относительно небольшой – 600 млрд. долларов, а его шоковая его часть составила примерно 7,5 млрд. долларов. Когда говорят об ипотечном кризисе в США, имеют в виду только этот сектор, который составляет 6-7 % от общего количества кредитов, и его проблемную часть, что в целом меньше 1 % от общего объема рынка американской ипотеки. Но банки, дававшие такие кредиты, «упаковывали» их в пулы, выпускали под них «обеспеченные» будущими платежами ценные бумаги и продавали. Они руководствовались правилом, что если вероятность дефолта по каждому из этих ста кредитов 50 %, то вероятность одновременного дефолта – это произведение вероятностей. Соответственно, сто раз умножив 0,5 на саму себя, мы получаем ничтожную вероятность. Раз статистическая вероятность дефолта всего пакета мизерная, выпущенные под них ценные бумаги также упаковывались в пулы, под них выпускали еще одну ценную бумагу и т.д. Таким образом, из мизерного рискового куска выросла пирамида.

«Разрушение» пирамиды началось в начале прошлого года с возникновением проблем у компаний «Ford» и «General Motors», суммарный объем производства которых в 2005 году был примерно равен всему, что производила Россия. После того, как они объявили о намерении уволить несколько тысяч рабочих, начались дефолты по ипотечным кредитам в Детройте и Кливленде, где находятся основные производства этих компаний. Рабочие на сборочных предприятиях являются основным источником нестандартных ипотечных кредитов, потому что не могут себе позволить стандартные программы кредитования. Рынок недвижимости не имеет характера в пределах всей страны, он всегда привязан к месту и локализован. Цена на недвижимость в промышленном «Приозерье», а затем и в богатых районах – Флорида, Нью-Йорк, Сан-Франциско, Лос-Анжелес, Майами перегрелась; сначала пошли вниз ее темпы роста, а потом и сама цена. Для ипотеки это означает, что обеспечение залога становится все меньше и банк должен думать, как это компенсировать. Соответственно, после кредитных дефолтов начались дефолты ценных бумаг, выпущенных под залог ипотечных займов.

-- К настоящему времени их не так много, -- говорит Алексей Новиков, -- на конец прошлого года не более десятка из нескольких тысяч акций, это не выходит за уровень дефолта, который обозначается кредитным рейтингом этих бумаг. Проблема в том, что упала их стоимость, и многие банки потеряли свои пулы – происходит списание их стоимости. Убытки банков, в числе которых оказались «Merrill Lynch», «Morgan Stanley», «City Bank», «Goldman Sax», оцениваются примерно в 90 млрд. долларов. Для них это небольшие деньги и они справились с проблемой, выпустив дополнительную эмиссию. Но никто не знает, что будет дальше, ведь наибольшее количество Sub Prime кредитов было выдано в 2005-2006 годах, соответственно с этого года наступает срок, когда процентная ставка скачет вверх. Интересно понять, сколько клиентов сможет продолжить платить по счетам.

Конструктивная паника

Отчасти, именно по этому паника в Федеральной резервной системе имеет свое основание. Если одновременно с кредитным кризисом наступает рецессия, связанная с безработицей и понижением жизненного уровня, то убытки не ограничатся 90 миллиардами долларов. У американской экономики, которая является главным виновником всего происходящего в мире денег, есть главная проблема – кредитная, связанная с падением стоимости жилья и дефолтами, а так же проблема рецессии, которая может усилить первую. Падает не только стоимость залогов, колоссальные убытки терпит сектор строительства, упавший в США с начала этих событий на 25 %, ведь он может работать только тогда, когда впереди есть горизонт повышения цены. У строителей есть множество подрядчиков, которые тоже несут в этой ситуации убытки, под залог недвижимости американцы берут различные кредиты, соответственно может понести убытки этот сектор банковских услуг. В этом смысле предпринятые Федеральным резервной системой и правительством США энергичные меры по предотвращению возможных последствий рецессии являются очень своевременными.

-- В 2001 году ставка ФРС была на уровне 1 %, соответственно, «дно» еще явно не достигнуто, -- рассказал Алексей Новиков, -- а в начале 80-х она же доходила до 18 %, то есть перспектива и пространство для маневра далеко не исчерпаны. Понятно, что приток денег в экономику это обоюдоострое оружие: с проблемами столкнутся физические лица, так как по частным депозитам будут платить меньше, подрастет инфляция. По поводу дешевеющего доллара внутри Америки нет никаких волнений. Весь долг, финансируемый бюджетом, размещен в долларах, так что американское правительство не несет никаких валютных рисков -- это долг самому себе.

Наконец, попробуем порассуждать, чем как нынешняя ситуация в мировой экономике может отразиться на России. Подсчитаем наши «активы»: объем ВВП один триллион 200 миллиардов долларов, около 500 миллиардов долларов золотовалютных резервов, примерно 150 миллиардов долларов стабилизационный фонд. Темпы роста экономики составляют порядка 7 процентов, при сохраняющейся высокой зависимости от экспорта энергоносителей. Общий объем экспорта составляет примерно 300 миллиардов долларов, из которых 65 % -- нефть и газ, 30 % -- металлы, алмазы и прочее сырье, 5 % продукция обрабатывающей промышленности, львиную долю которой составляет вооружение. Но в прошлом году ситуация изменилась и двигателем российской экономики стал уже не нефтегазовый сектор, а внутренний спрос, который стимулируется притоком капитала в корпоративный сектор, в том числе и прежде всего заемного. К настоящему времени этот долг составляет порядка 400 миллиардов долларов, а основная его часть приходится на крупные компании с государственным участием – Газпром, Роснефть и т.д.

-- Если представить нашу страну как компанию и взглянуть на ее баланс, счет текущих операций – разница между притекающими в страну и утекающими из нее деньгами – позитивный и составляет порядка 120 миллиардов долларов, -- говорит Алексей Новиков, -- но есть прогнозы, что он сократится до ноля за счет резкого роста импорта, который вырос в 2007 году на 25 %. Он стимулировался внутренним спросом, который обеспечивается, в том числе, кредитами. Кредиты – это нагрузка на компании и долговой профиль «Газпрома» и «Роснефти» уже достаточно рискованный. Их рейтинги высоки, поскольку считается, что государство, как один из основных акционеров, не допустит дефолта этих компаний. Но, конечно, со стороны налогоплательщиков это будет безобразием – с какой радости они должны спасать эти корпорации?

Российский банковский сектор пока неплохо переносит складывающуюся в мировой экономике ситуацию. Возникший в сентябре прошлого года кризис ликвидности практически никто не почувствовал, благодаря исключительно быстрым и профессиональным действиям Центрального Банка России. Однако, долговая нагрузка банков очень высокая, часть их держит свои активы в ценных бумагах, соответственно, они будут уменьшаться, если продолжится падение фондовых рынков. Хотя специалисты не называют ситуацию критической, все согласны с тем, что она непростая и сохранится такой в перспективе 3-4 лет. А «двигатель» российской экономики в виде кредитов на определенном уровне может стать не безопасным и его придется останавливать.

-- Спокойным и устойчивым источником средств для развития являются прямые иностранные инвестиции, – рассказал Алексей Новиков, -- но инвестиционный климат в нашей стране оценивается как плохой. Для того чтобы его изменить, нужна долгая работа, которую нужно производить как раз в период «счастья» в связи с высокими нефтяными доходами. От этого будет зависеть экономическое здоровье страны на ближайшие 10-15 лет. Мгновенно инвестиционный климат не перестроишь, он завязан на судебную систему, на институциональные права собственности, на административную реформу, борьбу с коррупцией и бюрократией. Изменить его, как ставку рефинансирования, накануне ночью нельзя. Но чем скорее такие изменения начнутся, тем больших успехов можно ожидать в будущем.

Если представить, что мировая экономика действительно входит в период низких темпов роста, первым следствием этого будет отток капиталов с развивающихся рынков, включая Россию. Рынки США и Европы подешевеют и будут сопоставимы с ними по стоимости при более высокой правовой защищенности. Это серьезный риск сокращения нашего экономического роста, поскольку деньги, которые российские компании могли брать на долговом рынке, к нам не придут. Их гораздо более надежно и выгодно вкладывать в виде прямых инвестиций в США. Этот процесс уже начался, и нам остается надеяться, что их рецессия будет не столь продолжительной и болезненной.

-- В любом случае паники на рынке сейчас гораздо больше, чем того заслуживает ситуация, -- говорит Алексей Новиков, -- то, о чем мы с вами говорили – это среднесрочные и долгосрочные тенденции, а то, что сейчас происходит на рынке может быть достаточно быстро демпфировано изменением ставок. Долгосрочные тенденции предсказывать достаточно сложно и часто в перспективы вкладывается слишком много сиюминутного драматизма. Алармизма я не испытываю, действия американского правительства успокоили рынок в его ожиданиях, а введение налоговых льгот и снижение ставки федерального резерва дадут результаты через 6-9 месяцев. Результаты же институциональных реформ могут сказаться только через 10-15 лет. Но, конечно, нам нужно думать об этом и постоянно анализировать ситуацию.

Сайт-бары:

«Standard & Poor’s EA Rating» -- крупный аналитический центр занимающийся исследованиями финансовых рынков в разных его аспектах. Производимый продукт – кредитные рейтинги, фондовые индексы и т.п. В процессе их изготовления анализируются финансовые рынки в 120 странах.

95 % российской банковской системы принадлежит государству. Объем кредитования частных лиц: 60 млрд. долларов – потребительский кредит, 10 млрд. долларов – ипотека.

«Федеральная резервная система» США была создана в 1913 году по указу президента Вудро Вильсона и была призвана выполнять функции центрального банка. После сильнейшего банковского кризиса 1907 года американское правительство решило создать институт, который будет поддерживать стабильность финансовой системы, управлять инфляцией и проводить специальную кредитно-денежную политику.

  

Аркадий КУЗНЕЦОВ, г. Тюмень. Журнал "В мире денег", апрельский номер, 2008 г